借壳买壳——房企融资新路径（一）
随着2001年2月天鸿宝业的上市，资本市场在时隔8年后重新实现了与房地产企业的 对接，这着实给中国的房地产界打了一针兴奋剂，业界纷纷憧憬着如何利用资本市场融资， 加快房地产行业的发展。然而，在过去的一年中，除了首批开禁的天鸿、金地、天房三家和 一只历史遗留问题股东华实业外，房地产企业通过IPO上市动作不大。但房企借壳、买壳 上市的步伐却从未停留，反有加快之势。2001年以来，就有湖北金环、万里电池、贵华旅 业、ST达声、ST华源、福建三农、辽房天等多家上市公司的第一大股东变更为房地产企 业，为什么如此众多的房地产企业要通过借壳、买壳方式挤上资本市场呢？
房企“借壳、买壳”上市的原因分析
经过几年的调整，我国房地产行业开始步入了一个新的发展时期，房地产企业的整体效 益也出现了明显的回升。然而，面对着大好的发展形势，资金不足的瓶颈却制约着房地产企 业的进一步发展。除了银行贷款、自筹资金外，借助资本市场融资便是途径之一。但是，面 对上市禁令，房地产企业直接上市融资几无可能，为了绕开上市禁令，近几年来，不少房地 产企业只能走“曲线救国”的道路，通过借壳或买壳实现上市融资的目的，如金丰投资、中 远发展、阳光股份、金融街等。特别是在证券市场对房地产企业打开融资大门后，“借壳、 买壳”上市反而愈演愈烈。一时间，房企“借壳、买壳”成为中国证券市场上一道亮丽的风 景线，众多房地产企业为什么热衷于采取“借壳、买
壳”方式上市融资也成为业界关注的焦点。
经过研究，我们发现房企“借壳、买壳”现象产生的原因主要有以下几点：
1、房地产行业的迅猛发展为房企“借壳、买壳”创造了条件
近两年来，伴随着我国宏观经济的回暖，我国房地产业已开始摆脱1993年以来的低 迷和沉寂，由调整走向复苏，特别是随着我国住房制度改革的深化，创造了巨大的房地产需 求市场。2001年以来，我国房地产业增势强劲，特别是居民住宅销售看好，成为拉动经济 增长的重要力量。从整体来看，目前我国房地产业已经进入新一轮发展周期的上升期 。
据不完全统计，2001年上半年，全国商品房价格比去年同期增长了11.1％，其中住宅 平均价格比去年同期增长10.6％，办公用房平均价格增长38％。良好的外部环境和房价不 断上扬所带来的较高行业利润进一步推动了房地产行业的发展，也使企业加快了房地产投资 开发的力度。同时，经过十年的风雨，中国资本市场的规模和容量都有了较大的发展，每年 为企业提供的融资量也十分可观。因而，借助资本之翼，加快房地产行业的发展，成为房地 产企业“借壳、买壳”上市的原动力。
2、房地产企业自身快速扩张的现实需要
随着近年来宏观经济的回暖和全行业的复苏，新的一轮发展高峰已然来临，房地产企业 面临着一个难得的发展机遇。但面对发展良机，众多的房企却十分尴尬。一方面，房地产行 业是一个规模型、资金密集型行业，其特点是建设周期长、资金需求量大、回收慢。加上随 着行业的繁荣，使得房地产企业的数目急剧膨胀，进一步加剧了市场竞争，这要求房地产开 发商们必须更加注重规模化和专业化经营，并要保持适当的土地储备。另一方面，由于我国 房地产行业起步晚，市场化进程较慢，房地产企业普遍存在着规模小，专业化水平低等现状， 行业内的竞争多为低层次竞争。这些年虽然在专业化程度上略有改观，但规模化效应仍不明 显，拿最近几年上海商品房销量第一的企业来说，其销售额也未超过整个市场的2％，年销 售额只有8亿元。去年在深圳的“地王”拍卖中，国内地产商无人应标的尴尬，更说明无论 从规模或专业化程度上，中国房地产商与境外的房地产巨无霸相比，仍存在着较大的差距。 借助资本市场的融资优势，可以较快地缩短差距，壮大自身的实力。
房地产企业上市，可以借助资本市场的融资、筹资功能，获得大量低成本的长期资金， 使企业的资产规模迅速扩张，其速度将是企业上市以前难以想像的。如成立于1988年的金 地公司 ，主要在深圳的福田区进行住宅和工业厂房的建设，经过多年的积累，到公开发行 股票之前，公司总资产为73816万元，净资产为36222万元，2000年的主营业务收入为55550 万元，净利润为8162万元，尽管金地地产在深圳具有一定的市场知名度，但是由于缺乏跨 区域业务的支撑，因此金地只能算一个有区域性品牌的房地产开发企业。而上市后，仅仅是 第一次公开募集股本，募资金额就高达82930万元，大量的募股资金使公司迅速扩大经营规 模。公司规划在五年之内，从目前的深圳房地产的第八名力争上升到第五，实现年施工面积 80万平方米、竣工面积33万平方米、销售面积40万平方米等经营目标。并且借助上市带 来的巨大市场影响，金地集团很快进入北京市场，成功地实现对深圳以外区域的跨越发展， 估计金地2001年净利润达到11917万元，而这无一不是归功于资本市场的力量。
但是，面对资本市场紧闭的大门，房地产企业只能通过“借壳、买壳”这种形式迂回进 入资本市场，来实现其快速、低成本、大规模的扩张。早在前几年，一些急于募集资金、扩 大生产的房地产企业便开始通过间接的方式从资本市场上筹集资金。北京阳光房地产公司在 1998年上半年实现了对原广西虎威的控股 ，其后对原北海市虎威水泥公司的资产进行了剥 离，并通过更改原募股资金投向和配股，投入了北京电镀厂拆迁改造和居民住宅小区的建设； 北京万发房地产开发公司控股琼珠江；北京的世纪兴业投资公司在1999年初控股中天企业； 1998年北京光彩集团入主南油物业；这些房企在成功买壳上市后，自身的业务和规模都有 一个质的提升。在这一良好示范作用下的带动下，大量急需迅速扩张的房企在无法通过正常 渠道上市融资的情况下，必然选择“借壳买壳”上市。
3、房企融资渠道单一，存在较高的融资门槛
对一个房地产企业而言，资金支持是极为重要的。从过去的经验看，推动房地产企业发 展的资金主要是银行贷款、企业自筹（主要是预售房款）和资本市场融资等。由于我国房地 产企业发展时间短、企业规模小，企业的内部筹资能力极为有限，因而，房企更多依靠银行、 资本市场等外部融资方式缓解企业发展的资金不足。而自从1993年资本市场关上了房企的 融资大门后，房企的外部融资就主要依靠银行贷款这单一渠道了。正是在银行的支持下，房 地产企业才逐步成长起来，但随着房地产行业的加速发展，企业在房地产开发过程中与银行 间的矛盾也不断暴露。一方面，在全行业高速发展的浪潮中，较快增长的商品房销售额和持 续上扬的房价使房地产企业不断加大房地产的开发投资力度，因而，房企比以往要求更多的 银行贷款支持其加快发展；另一方面，由于前几年房地产过热时开发商从银行筹款比例过高， 自有资金到位情况差，银行被动地充当了投资人，对房地产泡沫的形成起到了催化作用。在 此情况下，房地产业被列为信贷高风险行业，银行在贷款期限、贷款额度、担保方式和核批 时间等方面对房地产企业规定了较为严格的条件。
2001年6月26日，中国人民银行发布《关于规范住房金融业务的通知》，《通知》直接 对长期依赖银行资金的房地产企业造成较大的冲击。
面对银行日渐苛刻的贷款条件，急待发展的房地产企业只能转而寻求资本市场的支持。 一般而言，通过资本市场筹资可以给企业带来以下好处：
（1）发行股票筹措资本具有永久性，无需到期偿还。所以，企业可以长期使用这笔资 金，保证公司对资本的最低需要，维持公司长期稳定发展。
（2）降低企业的资本负债比例。由于行业本身的特征，目前房地产企业的平均资本负 债率高达70％，通过上市筹资便可减少借入资金的需求量，使资本负债率下降，优化企业 的资本结构，增强举债能力。
（3）发行股票筹资没有到期还本付息的压力，所以同银行借款相比，筹资风险较小， 财务负担相对也较小。此举在一定程度上为降低房价提供了空间。
（4）房地产股票的预期收益较高并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响，这是由于不 动产具有保值增值作用，通常在通货膨胀期间，不动产升值时其股票也随之升值，因此发行 股票筹资容易吸收资金。
（5）提高公司知名度，树立良好的社会形象。企业股票上市，必须经过证监会严格的 审核，无疑提升了上市公司的社会认知度，带来良好的声誉，促进销售。 因此，许多房地产企业希望通过进入资本市场来实现企业持续、快速发展，但资本市场的房 企上市禁令或艰难只能使多数房企通过“借壳、买壳”实现其上市的梦想。房地产企业通过 间接上市，打开资本市场融资的通道，希望获得长期的资本支持，以增强公司开发大型项目 的能力，并实现经营上的持续、快速扩张。
